事件:公司发布2019年半年报,19H1实现营收254.55亿,同比增长7.3%,归母净利润23.82亿,同比下滑0.2%,其中,19Q2实现营收134.81亿,同比增长15.5%,归母净利润11.02亿,同比下滑16.58%,公司业绩增速低于市场预期。
   
投资评级与估值:由于成本压力快速上涨导致公司业绩低于预期,下调盈利预测,预测2019-2021年EPS分别为1.56元、1.73元、1.9元(前次为1.6元、1.82元、2元),分别同比增长4.9%、10.5%、10%,当前股价对应2019-2021年PE分别为14x、13x、12x。我们认为:1、非洲猪瘟疫情将重塑屠宰行业格局,双汇的龙头地位将不断强化,未来市占率与利润弹性将稳步提升;2、肉制品结构调整成效逐步体现,收入端改善的趋势仍然确定;3、成本端压力客观存在,但公司会增强自身平抑成本波动的能力;4、当前估值较低,高分红优势;因此,我们仍然看好公司中长期改善趋势,维持买入评级。
   
19Q2屠宰量跌价升收入增长16%,预计下半年量稳利升库存释放盈利弹性,中长期占有率将稳步提升。19H1屠宰收入150.38亿,同比增长8%,其中,对外交易收入127.1亿,同比增长10%,内转收入23.28亿,同比下降3%,对外交易收入增长主因猪肉价格上涨。拆量价看,19H1屠宰量858万头,同比增长4%,生鲜外销量74万吨,同比下降3%,生鲜品吨价同比增长13%,生鲜外销量下降主因非洲猪瘟疫情抑制了部分需求,屠宰量增速快于外销量增速主因库存冻肉增加。19H1屠宰毛利率10.47%,同比提升0.18个百分点,屠宰盈利维持在历史高位水平。
   
19Q2屠宰收入80.31亿,同比增长16%,其中,对外交易收入70亿,同比增长27%,内转收入10.55亿,同比下降25%。拆量价看,19Q2屠宰量385万头,同比下降12%,生鲜外销量37万吨,同比下降6%,生鲜品吨价同比增长36%,外销量下降主因非洲猪瘟疫情抑制了消费需求,屠宰量下降幅度更大主因随着猪价快速上涨减少库存储备。19Q2屠宰营业利润2.91亿,同比增长12%,营业利润率同比基本持平,头均利仍然维持高位。
   
展望全年,由于非洲猪瘟抑制消费需求、生猪供给减少、库存冻肉储备充足,预计下半年屠宰量仍会有一定压力,但全年屠宰量仍有望实现个位数增长,屠宰盈利增速会明显快于屠宰量增速,屠宰利润率将维持高位。中长期看,非洲猪瘟疫情下屠宰行业格局重塑,双汇的占有率将稳步提升,利润弹性也将持续释放。
   
19Q2肉制品量跌价升收入增长4%,预计下半年量价齐升成本压力有所缓解,中长期收入改善趋势延续。
   
19H1肉制品收入119亿,同比增长4.21%,其中,销量同比持平,吨价同比增长4.21%。19H1肉制品毛利率26.33%,同比下降3.66个百分点,肉制品毛利率下降主因成本大幅上涨。
   
19Q2肉制品收入60.39亿,同比增长4.26%,其中,销量同比下滑2%,吨价同比提升6.5%,销量下滑主要受提价策略不完全均衡影响,吨价提升幅度明显加大,主要由直接提价三次(去年底、今年4月与7月)与结构提升带来,预计提价贡献将逐季加大。19Q2肉制品吨均利同比下降22%,主因原料成本快速上涨(不仅仅是猪价,更多成本压力来自于鸡价上涨)。
   
展望全年,成本压力上行是客观的,但公司采取多种手段应对成本压力,成效将逐季不断增强,预计下半年成本压力相对二季度会有所缓解。收入端,随着涨价策略的调整,叠加价格提升,肉制品收入弹性有望加大。中长期看,肉制品成本端的压力是周期性的,公司将不断增强平抑成本波动的能力,收入端的改善趋势仍然向好。
   
股价表现的催化剂:收入利润增长超预期
   
核心假设风险:食品安全事件