(一)成本压力显现,净利率回落
   
原材料成本上涨导致二季度单季公司毛利率下滑较多,带动净利率回落。2019年上半年公司毛利率、净利率分别为19.50、9.75%,同比分别下滑1.86、0.66PCT,主要受二季度相关指标拖累。2019Q1公司毛利率、净利率分别为21.00、11.11%,同比分别提升1.28、1.83PCT;Q2公司毛利率、净利率分别为18.17、8.54%,同比分别下滑4.88、3.03PCT,下滑幅度大于市场预期。公司盈利能力走弱主要是下游猪肉、鸡肉价格走高造成。
   
(二)肉制品业务利润缩减,屠宰头均利润下滑
   
二季度单季肉制品分部利润下滑较多。上半年公司肉制品分部实现营业收入119.03亿元,同比增长4.21%,实现营业利润19.42亿元,同比下滑16.80%。其中Q2单季实现营业收入60.39亿元,同比增长4.26%,营业利润9.73亿元,同比下滑23.26%。公司提价带动收入增长,但猪肉和鸡肉原材料成本上升导致公司利润端承压。
   
肉制品毛利率有所下滑。上半年肉制品分部收入中,高温肉制品占76.65亿元,同比增长7.52%,低温肉占4.24亿元,同比下降1.29%,高温肉制品、低温肉制品的毛利率分别为28.06、23.19%,分别同比下滑2.42、5.97PCT。
   
上半年公司屠宰分部实现营业收入合计150.39亿元(包括对外和公司内部),同比增长7.79%,实现营业利润8.27亿元,同比增长68.09%。其中Q2单季实现营业收入合计80.32亿元,同比增长16.39%,实现营业利润2.91亿元,同比增长11.49%。
   
Q2屠宰量和头均利润有所下降。上半年公司屠宰生猪857.79万头,同比增长3.67%,其中Q2单季屠宰生猪385.1万头,同比下降11.56%。Q2单季头均利润有所下降,从Q1的113.40元下降至Q2的75.56元。二季度生猪价格上涨幅度高于猪肉价格上涨幅度,挤压屠宰毛利,造成公司屠宰业务头均利润下降。
   
(三)能繁母猪存栏量历史新低,成本压力短期或难缓解
   
猪瘟疫情推升猪价年内走高,下游成本压力短期难以得到缓解。2019年7月我国能繁母猪、生猪存栏分别同比下滑31.90、32.20%,能繁母猪存栏量创下历史新低,跌幅持续扩大。能繁母猪的大幅下降表明产能去化的幅度之大,供给收缩显著,生猪价格反弹或将超越以往历次周期高点,持续时间也将更长。
   
(四)加大库存、积极调整应对成本上升
   
公司加大库存,积极应对上游涨价。半年报显示公司存货达到72.04亿元,相比2018年底的42.28亿元和2019年一季度的52.71亿元增长明显。存货在公司总资产的占比达到29.19%,无论是绝对水平还是相对水平均达到10年来新高。
   
公司年内可能会继续上调产品价格以对冲成本的上涨。公司表示,从四个方面应对肉制品成本上升:(1)调结构,加大产品结构转型和市场营销拉动,推广高端产品,实现产品升级;(2)控成本,通过加强采购管理和适度的原料储备,平抑成本上涨;(3)降费用,通过流程优化、技术创新和管理升级,提高运营效率;(4)根据市场情况,适度对产品进行价格调整。
   
投资建议
   
公司分红稳定,股息率高,行业龙头地位突出,仍具长期投资价值。公司作为中国最大的肉类供应商,坚持以屠宰和肉类加工业为核心,上下游整合、协同能力强,行业龙头地位稳固。同时,公司股息率(上年每股分红/当前股价)约为6.63%,上市以来分红率水平为81.77%,稳定向投资者给予回馈。我们综合判断认为,公司仍然具有一定的长期投资价值。
   
预计公司2019-2021年度实现营业总收入538.4、595.31、631.74亿元,分别同比增长10.03、10.57、6.12%,实现归母净利润49.34、50.11、53.10亿元,分别同比增长0.39、1.57、5.97%,对应2019-2021年EPS分别为1.50、1.52、1.61元,目前价格对应PE倍数为15、14、14倍,维持“谨慎推荐”评级。
   
风险提示
   
原材料价格波动风险;食品安全风险;下游需求疲软风险。