1、非洲猪瘟疫情导致屠宰量下降,价差缩小:上半年公司屠宰生猪857.79万头,同比上升3.67%,屠宰部门利润8.3亿元,同比增长68.1%。其中二季度屠宰量385万头,同比减少11.6%,头均利润从一季度的113.4元下降到75.5元,屠宰部门营业利润2.9亿元,同比上升11.52%。非洲猪瘟疫情导致二季度生猪和猪肉价格快速上涨,其中猪肉平均价格23.54元/公斤,同比上涨36.26%,生猪平均价格15.69元/公斤,同比上涨41.34%,生猪价格涨幅明显快于猪肉价格上涨,屠宰毛利被压缩。
   
2、猪价急涨,肉制品毛利率下降:上半年肉制品销量基本持平,事业部营业利润同比下降16.81%,其中二季度营业利润下降23.27%,是整体利润不及预期的主要原因。二季度猪肉价格急速上涨,公司虽然经过3次提价,累计提价幅度9%左右,但是有滞后性且未能完全转嫁成本。上半年高温肉制品和低温肉制品收入分别增长7.52%和下降1.29%,毛利率分别下降2.42和5.97个百分点,达到28.06%和23.19%。
   
3、上游供给收缩,盈利能力将继续承压,考验公司运营能力和产品话语权:根据农业部统计数据,截止2019年6月,我国生猪存栏量同比减少26.7%,能繁母猪存栏量同比减少25.8%。未来随着生猪供给量的继续减少,公司屠宰和肉制品部门会继续承压。未来猪价若继续上涨,公司将采取多种措施来对冲成本的上涨:1)继续调结构促转型,提升产品结构;2)利用综合优势,包括区域之间的价差,不同原材料之间的调配等;3)工艺创新,技术创新,降本增效;4)加强内部管理,提升机械化程度,降低运营费用等;5)直接提价,下半年提价效应会继续提升。另外,母公司万洲国际旗下SFD已经在美国、南美和欧洲等全球化布局,有望增加进口保障国内需求。
   
4、盈利预测与估值:我们预计公司19-21年EPS分别为1.41/1.50/1.59元,对应估值分别为15/15/14倍,给予“推荐”评级。
   
5、风险提示:非洲猪瘟疫情扩散导致猪价大幅上涨,肉制品销量不及预期,新品推广费用投放加大等。