营收实现平稳增长,利润表现不及预期。公司 2019年上半年实现营收254.55亿元,同比增长 7.26%;实现归母净利润 23.82亿元,同比下滑0.16%;实现扣非后的归母净利润 22.31亿元,同比增长 0.81%。2019年单二季度实现收入 134.81亿元,同比增长 15.5%,实现归母净利润11.02亿元,同比下滑 16.58%。2019年上半年利润表现低于预期,主要原因是原材料价格上升导致毛利收缩。公司整体毛利率同比下降1.85个百分点至 19.50%;销售/管理费用率分别同比下降 0.03/0.15个百分点至 5.53%/2.10%;最终销售净利率同比下降 0.66个百分点至9.75%。
   
猪肉价格持续上行,提价未消化成本压力。2019年上半年肉制品业务共实现营收 119.03亿元,同比增长 4.21%,其中高/低温肉制品分别实现营收 76.65/42.38亿元,同比变化 7.52%/-1.52%。营收增长主要由提价贡献,去年底至今公司已进行三次提价。但由于猪肉、鸡肉等原材料价格的加速提升,提价对毛利率的改善未能消化成本影响;同时基于下半年猪价将持续上涨的预期,公司仍在加大原材料采购量以平滑全年成本。最终业务毛利率同比下降 3.66个百分点至 26.33%,高/低温 肉 制 品 销 售 毛 利 率 分 别 同 比 下 降 2.42/5.97个 百 分 点 至28.06%/23.19%。
   
屠宰数量稳步增长,业务毛利表现稳定。2019年上半年屠宰业务共实现营收 150.39亿元,同比增长 7.79%,一方面是屠宰规模扩张,上半年公司屠宰生猪 857.79万头,同比提升 3.67%;另一方面由猪肉价格上涨贡献。价格提升叠加去年低价收储的库存出售,屠宰业务毛利率同比提升 0.18个百分点至 10.46%。
   
投资建议与盈利预测。我国生猪存栏数仍在同比下滑,供给收缩将推动猪价不断上行。尽管成本压力的延续在预料之中,公司采取了多种措施来平滑波动,但最终业绩表现仍低于预期。屠宰业务方面,目前生猪与猪肉价差缩窄,二季度屠宰数量同比下滑,头均利润提升面临一定的压力。肉制品业务方面,公司继续收储冻肉库存用作下半年生产投放,以平缓猪肉价格持续上涨引起的成本压力。但涨价对产品销量有一定的影响,提价引导的利润弹性释放仍需时日。因此我们调低对公司的盈利预测。预计公司 2019-2021年营收分别为 521.47/561.01/601.84亿 元 (前 值为 525.59/562.25/598.17亿 元 ),净 利润为46.23/47.04/55.59亿元(前值为 52.76/56.10/60.28亿元), EPS 为1.40/1.43/1.68元(前值为 1.60/1.70/1.83元),目前股价对应 PE 分别为 15.62/15.29/13.02倍。给予公司 2019年 15-18倍 PE,股价合理区间为 21-25.2元。目前公司的股价已接近合理区间,维持公司的“谨慎推荐”评级。
   
风险提示:成本波动风险;提价不及预期风险;食品安全风险。